Не в ставках дело
5 декабря 2013 00:00:00

В снижении ставок в 2014 г. нет экономического смысла, считают аналитики Альфа-банка: ЦБ ждет проверка на прочность — ему предстоит доказать приверженность принципу таргетирования инфляции

Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина обманула ожидания рынка, оказавшиеся заблуждениями: назначение главой ЦБ бывшего министра экономики ассоциировалось у инвесторов с началом смягчения денежной политики для поддержки затухающего экономического роста. За три квартала он составил всего 1,3%, но ставки не изменились. Новая команда ЦБ провела важные изменения, сигнализирующие о приверженности курсу таргетирования инфляции, а не стимулирования роста ВВП, пишет главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова с соавторами: это упрощение набора процентных ставок и «назначение» ключевой ставки (недельное репо), упрощение механизма валютных интервенций, реформа системы рефинансирования. Теперь рынок уверен, что ЦБ всерьез взялся за инфляцию и что процентные ставки становятся важным инструментом. Соответственно, ожидаемое из-за замораживания тарифов снижение инфляции порождает и ожидания скорого снижения ставок — в I квартале 2014 г., согласно консенсусу. Однако, возможно, ЦБ снова придется выбирать — «обмануть» ожидания рынка или подтверждать курс на таргетирование инфляции: во-первых, снижение ставок может и не помочь экономике, а во-вторых, снижение инфляции может оказаться временным.

Минэкономразвития на днях снова понизило прогноз роста экономики — до 1,4% в 2013 г. и до 2,5% в 2015 г. Экономика растет ниже своих возможностей, потому что не хватает стимула: перспективы ускорения в значительной степени будут зависеть от того, какие меры стимулирования будут приняты и в какой мере смягчена денежная политика, заявил замминистра Андрей Клепач.

Идея, что снижение ставок поддержит экономический рост, безосновательна, считают в Альфа-банке. Ставки для реального сектора действительно высоки: в номинальном выражении они почти не изменились с 2007-2008 гг. — 10-11% (для годовых кредитов), а инфляция с тех пор замедлилась с 10-15 до 6-7%. Но если до кризиса, в условиях большого притока капитала, снижение ставок приводило к росту спроса на кредиты, то после кризиса кредитование стало рынком, динамика которого определяется спросом, т. е. уровень ставок отражает спрос: если он растет, то растут и ставки. А объем спроса определяется потребностями компаний исходя из прогнозов развития их рынков. Словом, ставка не является фактором, определяющим спрос на кредиты, говорит Орлова.

Есть и другие причины, ставящие под сомнение эффективность использования ставки как инструмента монетарной политики. Ставки по депозитам уже непривлекательны: приток рублевых депозитов физлиц замедлился, компаний — застыл на уровне прошлого года, в то же время доля валюты в этом притоке выросла с 10% в 2011 г. до 50% в 2013 г. Это отражает ожидания ослабления рубля: из-за сокращения профицита текущего счета, вероятного свертывания программы количественного смягчения ФРС и даже из-за Олимпиады, после которой, как считает рынок, ЦБ «отпустит» рубль. Поводов запасаться валютой достаточно, тем более что у компаний внешний долг с середины 2008 г. вырос почти на 30% до $640 млрд, и только одна пятая часть этого роста обусловлена ростом рублевых кредитов.

Из-за непрекращающегося оттока капитала ЦБ вынужден поддерживать рубль (купив в 2012 г. $8 млрд, в этом году он продал $22 млрд), что само по себе препятствует снижению ключевой ставки: управлять можно либо курсом, либо ставками. Но если ЦБ уйдет с валютного рынка, то резко повысится волатильность курса, что может стать серьезной угрозой для финансовых рынков.

Еще один весомый аргумент против понижения ставки — собственно динамика самой инфляции. В 2013 г. она не уложится в ориентир ЦБ (6%) — даже Минэкономразвития повысило прогноз до 6,2% (текущий уровень — 6,3%). Ускорение инфляции в этом году связано с немонетарными факторами, однако низкая безработица при сильном росте доходов и потребкредитов указывает на риски сохранения высокого уровня инфляции монетарной. Кроме того, в предыдущие годы бороться с инфляцией в России помогал дефляционный тренд на мировых рынках, его разворот может привести к тому, что Россия начнет импортировать инфляцию. Даже если она из-за замораживания тарифов замедлится до 5% к середине 2014 г., риски ее последующего ускорения остаются; а с 2015 г. свой вклад внесет размораживание тарифов. По мере ускорения инфляции ЦБ будет вынужден повышать ставки, что непросто из-за слабого экономического роста.

Так что 2014 год станет моментом истины для ЦБ и прояснит его приоритеты, заключает Орлова: «Вопрос — будет ли готов ЦБ повышать ставки при ухудшении инфляции или он готов ее таргетировать только тогда, когда она снижается».

Есть надежный способ убедить рынок в серьезности намерений: странам ОЭСР удавалось за пару лет снизить инфляцию в разы. Однако процесс резкого замедления инфляции всегда идет в ущерб экономическому росту: в среднем каждый 1 п. п. замедления инфляции сокращает рост ВВП на 0,4 п. п. С учетом того, что потенциал роста экономики России — 1,5-2%, а ориентир ЦБ по инфляции — 4,5% на 2015 г., т. е. на 2 п. п. ниже текущих значений, цена перехода к политике таргетирования инфляции может оказаться слишком высокой, заключают аналитики.

Вряд ли ЦБ предстоит сложный выбор — с учетом уровня ключевой ставки в 5,5% никакого резона для ее снижения нет, считает Владимир Тихомиров из ФК «Открытие»: сейчас она отрицательна, во втором полугодии 2014 г. инфляция может ее догнать, снизившись до 5%, но с 2015 г. может начаться обратный процесс. Повысить ставки ЦБ при чахлом росте экономики тоже не сможет, уверен он. Но и поддерживать этот рост путем вливаний — явно не то, что будет делать ЦБ, уверен Тихомиров. Зато продвинуться в решении дилеммы «курс или инфляция» может помочь намеченный на февраль отказ от однодневного рефинансирования: останется только недельное. У всех, кто будет брать у ЦБ деньги на неделю и выдавать на день, вырастут риски, повысятся ставки однодневных межбанковских кредитов, что охладит пыл рублевых спекулянтов и снизит волатильность курса, ожидает Тихомиров.

Ведомости

Поделитесь